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市场谨慎期待政策进一步明朗

文 | 陈羡明 太平金控

前期市场憧憬国内经济复苏和海外紧缩放缓,股市估值快速修复,在经历了近二个月的反弹后,市场重现行情结束的担忧,2 月份以来股市进入阶段性震荡整固。就当下来说,“中国复苏”与“美国加息结束”的大逻辑,依然没有发生改变, 股市仍处在上行周期过程之中。

自去年 10 月底以来, 股市反映了一系列乐观预期,其中经济复常预期兑现,近期海外及刺激政策乐观预期有所修正,国际地缘政治不确定性加大以及部分获利资金兑现,市场出现整固。

上证综指从去年 10 月 31 日收市 2893 点,快速上升至今年 1 月 31 日收市 3285 点,短短 2 个月升幅达 12.5%,此后,大盘在高位呈现横行走势。同期,港股恒指从去年低位 14597 点反弹 48.7% 后出现了较为明显的调整,至今年2 月底止从今年高位 22700 点调整 12.8%。

国内经济复苏

近期高频数据显示,自今年初疫情高峰回落后,疫情对消费场景和居民预期影响已大幅减弱,各地消费活力迅速反弹。

从经济基本面来看,1 月制造业和非制造业 PMI 均回到荣枯线上方,商务部表示从 1 月消费情况反映全国消费市场复苏势头较强。市场利率向政策利率靠拢,房地产市场交易回暖,同时节后复产复工的推进及稳增长政策的落地,生产活动也将整体改善。 

从资金面看,社融及信贷数据亦超出预期;近期央行积极进行 MLF、逆回购等操作,整体流动性继续保持合理充裕。伴随行情进一步展开,杠杆资金已重新入市,两融规模也在逐步增加,后续内资有望持续入市。

近期显露的强烈复苏讯号,包括:

1 ﹑电力数据被视作经济运行晴雨表,中电联最新的全国电力供需形势分析预测报告,预计今年全国全社会用电量将比去年增长 6%。

2 ﹑中国商务部公布,今年 1 月全国实际使用外资 (FDI)金额 1276.9 亿元人民币,按年增长 14.5%;折合 190.2 亿美元,增长 10%。

3 ﹑居民出行数据大幅回升,百城拥堵延时指数超过 2022年高点,主要城市地铁客运量恢复至近一年高位水平;

市场出现整固

当前市场的主要制约在于三方面:

一是春节后市场对国内经济强复苏和宏观政策力度预期转弱。高频数据显示中国经济复苏节奏和速度存在波动,“两会”前夕《经济日报》“严防消费贷款违规流入楼市、股市”的评论降低了宽松政策力度的预期。

二是从外围来看,近期美国公布的 1 月非农职位、通胀(CPI)、零售销售以及核心个人消费开支平减指数 (Core PCE)等经济数据均胜预期,反映经济偏强及通胀放缓较预测为慢,市场紧缩预期再次抬升,掉期合约显示,联储局今年 7 月将把利率升至 5.45 厘,并达到顶峰。随着美元指数和美债利率反弹上行,人民币汇率阶段性贬值等等,给股市带来了外部风险制约。尤其是美元指数与美债利率短期重回升势带来的风险资产的压力,相比 A 股,港股受影响更为明显。

三是俄乌冲突一周年,美俄领导人隔空喊话,中国发布解决相关问题的立场文件,中美围绕气球事件和中方在俄乌的立场展开交锋,导致地缘政治风险阶段性上升。虽然总体看中美战略竞争的大势不会改变,但两国关系可能阶段性缓和与紧张相交替,引发市场情绪的短期波动。

市场对国内经济强复苏预期转弱,主要是国内经济增长仍然不稳固,主要表现在:1)消费复苏仍稍逊预期,中国旅游研究院发表预测报告,预计今年国内旅游人数约 45.5 亿人次,收入约 4 万亿元人民币,按年分别增长 73% 及 89%,但仅恢复至疫情前 2019 年的 76% 及 71%。而出境游客人数虽有望按年倍增至逾 9000 万人次,但仅及疫情前的 31.5%。2)贝壳研究院发布报告显示,2 月百城首套房贷利率再创 2019 年以来新低。首套房贷利率低于下限 4.1 厘的城市已增至 34 个。市场对此忧喜参半,息低虽有利于吸引市民入市,但销售未扭转负增长,则反映信心仍未修复。

因此,前国务院总理李克强 2 月底召开国常会,会上除了部署做好今年两会听取代表和委员意见建议工作,更重要的是,他提到去年实施大规模退税减税降费、缓税缓费等政策超过 4.2万亿元人民币,力度为近年来最大,为稳就业保民生、稳住经济大盘发挥了关键支撑作用。他又说“当前经济增长正在企稳回升,但仍面临诸多挑战,企业经营仍较困难”,认为“已出台的稳经济一揽子政策和接续措施中的一些减税降费政策,仍有发挥效应的空间”,要求深入抓好落实,同时要进一步巩固整治乱收费成果,即专项整治涉及金额超过 2100 亿元人民币,查处涉企违规收费问题 7700 多个。

李总理还要求“多措并举提振市场预期,巩固经济增长企稳回升势头”。由此推断,新一届总理极可能会延续退税减税降费等政策,特别是帮扶市场主体尤其是中小微企及个体工商户渡难关。前财政部长刘昆在早前的全国财政工作会议上透露 :1﹑今年要根据实际情况进一步完善减税降费措施,包括优化组合财赤、专项债、贴息等工具,适度扩大财政支出规模。2 ﹑发挥财政稳投资促消费作用,着力扩大国内需求,并点名要“加快实施‘十四五’重大工程,加强交通、能源、水利、农业、讯息等基础设施建设”。3 ﹑配合做好保交楼、稳民生工作,促进房地产市场平稳发展。这与国家主席习近平在 1 月 31 日政治局第二次集体学习时所强调,要加快构建新发展格局,要加快科技自立自强步伐,解决外国“卡脖子”问题,一脉相承。

后续需观察更新数据

中长期看,国内经济活动和企业盈利进入修复周期是确定性的,国内再通胀将非常温和,货币流动性和信贷政策将保持偏状态。中国股市经历第一轮上涨后,估值依然不高。经济活动修复将推动投资者信心恢复,新任经济决策者将持续释放利好信号,有望部分对冲地缘政治因素对中国资产估值的压制。待基本面实现实质性企稳恢复后,市场有望重拾升势。

往后看,人民币汇率难以继续大幅贬值:一方面,当前美国市场紧缩预期已比较充分,美债息率近期略有反弹但已筑顶回落,如继续超预期紧缩将增加美国经济衰退的风险 ; 另一方面,国内经济复苏的确定性仍比较强,因此中国权益市场在全球资产配置中仍具备吸引力,今年以来北向资金持续净流入 A 股。

近期看,市场趋势反映前期政策预期和经济活动改善驱动行情修复后,投资者开始更注重未来经济修复的高度,且正值“两会”期间,对后续政策的关注度有望提升,“两会”对经济增长 (GDP) 的目标设定,财政货币政策的具体设定,各项产业政策的提法,整体对于经济的诉求等等,都将在接下来的会议中传递出更多信号。市场在此之前,一般都会选择谨慎等待。在此背景下结合前期估值水平的回升,在短期市场可能缺乏明显利好催化因素的时段,股市整体震荡整固的趋势可能仍将延续一段时间。

后续需要继续观察更多更新的数据,尤其是,如果三月议息会议之前,美国重要的经济数据再度指向更强劲加息路径,以及中国“两会”没有给出让市场“惊喜”的信号,那么市场运行逻辑,可能面临中期转向。