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穿越红线,迎向未知

——读《21 世纪货币政策》

文 | 曾 刚

《21 世纪货币政策》作者本·伯南克,从 2002 年开始进入美联储工作,并于 2006 年就任主席,之后带领美联储成功应对了次贷危机所带来的严峻挑战。除中央银行家的身份外,伯南克也是一流的学者,著作等身,因对银行和金融危机的杰出研究而获得了 2022 年度的诺贝尔经济学奖。集理论与实践的大成于一身,“知行合一”是伯南克著作非常突出的一个特点,这本《21 世纪货币政策》亦不例外。该书以现代中央银行的政策框架为基础展开,按时间线索,将上世纪“大通胀”以来美国货币政策的演进逻辑进行了细致、清晰的阐释,并对新冠疫情以后美联储的政策创新以及未来的发展方向进行了展望。

中央银行的历史由来已久,如果从最早的瑞典银行或英格兰银行算起,已历经数百年,即便是美联储(根据《联邦储备法》于 1913 年 12 月 23 日成立),其可考的历史也有近 110 年。但真正意义上的现代中央银行阶段(即货币本位彻底摆脱与黄金的关联,中央银行信用正式成为货币创造基础),或许只能从上世纪 70 年代算起。1971 年 8 月 5 日,尼克松政府推出“新经济政策”,第一条便是停止履行外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金,黄金 - 美元双挂钩的“布雷顿森体系”戛然而止,各国的货币供应就此彻底摆脱了黄金的束缚,当然,也失去了用黄金作为其价值支撑的基础。货币本位的这种历史性变迁及其可能带来的影响,并未被人们所充分认识和把握,导致了理论与实践层面在相当长一段时间的混乱。在这种背景下,现代中央银行的诞生礼,便是由货币供给失控所导致的“大通胀”。

伯南克的著作以《21 世纪货币政策》为名并以“大通胀”作为全书讨论的起点,在某种意义上,可以被认为是一部以美联储为研究对象的“现代中央银行史”。如果我们把信用货币体系下的中央银行看做是现代中央银行,那么,“现代中央银行史”实际上要反映的就是中央银行如何适应货币本位变迁,稳定无内在价值的“信用货币”的购买力;如何在中性利率持续下行的情况下,保持货币政策对实体经济的调控效力;以及如何在金融体系日益庞大的情况下,在传统的政策框架外寻找危机化解和金融稳定的途径。上述这些方面,构成了伯南克这本“现代中央银行史”的主要内容和线索。

一是确立货币政策框架,引导、稳定通胀预期。货币政策的核心是维护物价稳定,在金本位时期,这一目标取决于黄金供求及其在国际间的流动。而在信用本位时期,这一目标则取决于公众对通货膨胀的预期。因此,从金融本位货币向信用本位货币的过渡,最根本的影响不仅是货币供求机制的变化,而在于货币价值的“锚”从具有内在价值的实物转向不确定的公众预期,这意味着以维护物价稳定的货币政策体系将截然不同。当然,在实践中,中央银行家并没能及时地认识到这样的变化,而将金本位时期的货币政策理念沿袭到新的阶段。以至于在金本位向信用本位过渡的漫长期间,货币政策非但未能很好地实现其物价稳定的目标,反而屡屡成为经济动荡的根源。美国在上世纪七十年代的“大通胀”,渊薮就在于货币政策理念与货币本位演进之间的错位。

上世纪八十年代以后,尽管沃尔克和格林斯潘成功地管理了通胀预期,并将美国带进了长达二十年的“大缓和”的繁荣时期,但二者都没有建立更加透明和稳定的货币政策框架,“相机抉择”的灵活性仍是中央银行政策的主基调。作为训练有素的学者,与前任相比,伯南克更加重视预期管理,接掌美联储后,旋即在构建稳定的货币政策框架方面进行了积极的探索,并于2012 年最终确立了 2% 的通货膨胀目标制度,以更明确的方式来锚定美元的长期价值。2020 年,美联储在既有通胀目标的基础上,推出了“灵活平均通胀目标”(FAIT)的新框架,以通胀和通胀预期的平均值稳定作为政策目标,允许通胀暂时性超标。这个新的政策框架为美联储应对不确定的环境提供了更多的灵活性,但其本质上并未偏离“通胀目标制”锚定长期通胀预期的核心原则,进入 2022 年之后,当通胀风险演化为现实、持续的挑战,美联储随即开启了一系列激进的加息操作。

二是突破常规,创新政策工具。信用本位让现代中央银行获得了更大的调控经济、金融运行的能力。理论上,中央银行可以通常规货币政策工具(如公开市场操作、再贴现以及法定存款准备金率等)来改变基础货币数量和利率,进而影响全社会的信用创造(广义货币)),从而对经济活动进行调控。不过,在实践中,这种政策传导并非始终有效,特别是当整体经济运行进入全新阶段时(比如,中性利率持续下降甚至接近于零,压缩了中央银行通过下调利率来刺激经济的空间;市场主体的融资需求不足,即使央行信用(基础货币)供给充裕,整体的信用扩张也难以实现,等等),传统货币政策供工具就陷入了捉襟见肘的境地。面对这样的挑战,中央银行家不得不突破常规,去寻找新环境下行之有效的政策工具。作为美联储非常规货币政策体系的创建者,伯南克非常详细地叙述了各种新型货币政策工具,包括量化宽松、融资换贷款计划、负利率、收益率曲线控制以及前瞻性指引(或中央银行沟通)等工具的创设逻辑,并基于经济学家的严谨,引证了诸多学术研究成果来讨论各种非常规工具实施的有效性。总体上看,这些工具在实践中大都取得了明显的成效。

随着经济环境的根本性变化,早先被认为是暂时性的“非常规工具”很有可能会成为长期存在的“新常规政策”,而早前常规工具(或所谓常规货币政策工具)的作用范围以及其重要性则可能持续减弱。从伯南克的讨论中,我们看到了货币政策理论和实践的新一轮的大变革。

三是强化危机管理,构建金融稳定管理框架。尽管中央银行的成立在很大程度上是对金融恐慌的响应,(比如,美联储的成立就肇端于 1907 年的美国金融危机),通过其履行“最后贷款人”职,为金融机构提供支持,避免金融风险的升级与蔓延。但在实践中,受传统货币政策理念的制约,中央银行家在相当长的时间内并不愿将金融稳定明确地纳入到自身的行为框架中。上世纪 80、90 年代,金融自由化浪潮席卷全球,金融体系规模极速膨胀,金融波动对实体经济的溢出效应日渐增大,1997 亚洲金融危机之后,全球范围内对于中央银行在促进金融稳定方面应发挥更大的作用,逐渐形成了共识。次贷危机爆发进一步加速了相关改革的推进,以维护金融稳定为主要目标的宏观审慎管理正式成为现代中央银行的核心职能之一。

宏观审慎管理将金融体系视为一个有机整体,重点关注金融体系内部以及金融体系和实体经济的相互关联程度,通过实施逆周期政策和跨市场、跨行业的全面监管,防范和化解系统性风险。伯南克对美国宏观审慎政策体系建设及其存在的缺陷,以及宏观审慎与货币政策之间的区别与协同进行了全面而、深入的讨论。基于学者的严谨,伯南克虽然认为金融稳定至关重要,但拒绝将货币政策作为稳定金融的常规手段,而认为应该使用监管、监督以及最后贷款人等作为控制金融风险的主要工具。目前,主要国家央行都在为构建宏观审慎管理体系进行着积极的探索,伯南克的上述思考,值得深入研究和探讨。

“理论是灰色的,而生命之树常青”。从上世纪 70 年代至今,现代中央银行的实践与探索已历经半个世纪,但遗憾的是,理论经济学的研究体系却仍未能将诸多创新容纳其中。以至于作为顶尖的学者,伯南克在 2014 年就曾经感叹,“量化宽松的问题在于,它在实践中行之有效,但在理论上却无从解释”。立足于传统的理论框架,去审视新环境下各种突破常规的创新,难免会得出这些与实践离经叛道、甚或不负责任的结论。中央银行家自身也常陷入这样的反思,现任美联储主席鲍威尔在新冠肺炎爆发后的一系列政策应对后承认,“我们越过了许多以前从未越过的红线。”事实上,一如从金本位向信用本位的演变改变了货币政策的基本逻辑,从而催生了现代中央银行制度的演进,长期经济、社会环境的变化会继续改变货币政策的运行基础,并需要制度、工具的不断创新与之相适应。过去的非常规工具正在成为主流,在未来,或许还会被更新的工具所替代,而中央银行家所需要做的,是根据实际需要,不断穿越红线、迎向未知,以持续创新,护航经济、社会的长期繁荣和发展。

( 作者为上海金融与发展实验室主任。)